Die Equity Bridge im M&A-Deal: Wie aus dem Enterprise Value der Equity Value wird

Bei Unternehmenstransaktionen wird der Wert eines Zielunternehmens meist als Gesamtunternehmenswert (engl. Enterprise Value) ermittelt, etwa bereinigtes EBITDA unter Anwendung eines Multiplikators. Was der Verkäufer letztlich erhält, ist jedoch der Eigenkapitalwert (engl. Equity Value) und der daraus direkte oder indirekt abgeleitete Kaufpreis. Die Überleitung zwischen beiden Größen erfolgt über die sog. „Equity Bridge“.

Grundlagen der Equity Bridge

Ausgangspunkt ist das „Cash and debt free“-Konzept: Das Zielunternehmen wird so bewertet, als wäre es frei von liquiden Mitteln, Finanzverbindlichkeiten und weiteren nicht betriebsnotwendigen bzw. überschüssigen Vermögensgegenständen und Schulen/schuldähnlichen Posten. 

Zusammenfassend: Je höher die Nettofinanzverbindlichkeiten und weitere Anpassungen in der Equity Bridge, desto niedriger der Eigenkapitalwert. 

Die Herausforderung liegt in der Identifikation, der Bewertung und der Zuordnung der einzelnen bilanzierten und nicht bilanzierten Positionen. 

Positionen mit Korrektur- und Prüfungsbedarf

Kaufpreiserhöhend wirken insbesondere: 

Zahlungsmittel und zahlungsmitteläquivalente wie liquide Mittel und kurzfristig liquidierbare Wertpapiere 

Nicht betriebsnotwendige Wertbeträge wie Immobilien und Beteiligungen, anzusetzen mit dem Marktwert statt Buchwert, abzüglich Veräußerungskosten und Steuern 

Kaufpreismindernd wirken insbesondere:

• Nettofinanzverbindlichkeiten (engl. Net Debt)

• Schuldenähnliche Positionen (engl. Debt-like Items)

• Investitionsrückstau (engl. CAPEX Backlog)

• Gebundene Liquidität (engl. Trapped Cash) sowie betriebsnotwendige Mindestliquidität

• Gesellschafterdarlehen

• Finanzierungsleasing und Factoring

• Nettopensionsverpflichtungen

Das Working Capital wirkt je nach Abweichung von der gewählten Referenzgröße in beide Richtungen. Diese Referenzgröße (engl. Target Working Capital) bildet das normalisierte, zum Betrieb des Geschäftes erforderliche Working Capital ab, üblicherweise abgeleitet aus dem Durchschnitt der letzten zwölf Monate (LTM). Liegt das tatsächliche Working Capital über der Referenzgröße, wirkt dies kaufpreiserhöhend, liegt es darunter kaufpreismindernd.

Verhandlungsabhängig bleiben die „Grauzonen“ wie erhaltene Anzahlungen, ausstehende Tantiemen oder Rechnungsabgrenzungsposten, deren Behandlung wir in einem gesonderten Beitrag vertieft haben [PRAP im M&A: Working Capital oder Net Debt?]. Häufigste Fehlerquelle ist die Doppelerfassung: Was bereits im EBITDA bereinigt wurde, darf nicht zusätzlich im Working Capital erscheinen.

• Käufer sollten sicherstellen, dass Debt-like Items, CAPEX Backlog und überfällige Verbindlichkeiten kaufpreismindernd erfasst und im Kaufvertrag eindeutig zugeordnet sind.

• Verkäufer sollten darauf achten, dass betriebsnotwendige Liquidität und werthaltige Positionen nicht zu Unrecht als Finanzverbindlichkeit gelten.

Fazit

Die Equity Bridge ist ein entscheidender Werthebel, über den aus dem Gesamtunternehmenswert der Eigenkapitalwert wird. Ihre saubere Definition im Kaufvertrag entscheidet darüber, welche wirtschaftlichen Risiken und Chancen bei welcher Partei verbleiben und wie streitanfällig die spätere Kaufpreisanpassung ausfällt. 

Unsere erfahrenen Financial- und Tax-Experten aus dem TVA-Team unterstützen Käufer und Verkäufer bei der Herleitung, Plausibilisierung und Verhandlung der Equity Bridge und tragen so zu einer rechtssicheren Strukturierung und Bewertung von Transaktionen bei.

Beispielhafte Equity Bridge:

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English Version

The Equity Bridge in M&A Deals: How Enterprise Value Becomes Equity Value

In corporate transactions, the value of a target company is typically determined as the total enterprise value, such as adjusted EBITDA multiplied by a multiple. However, what the seller ultimately receives is the equity value and the purchase price derived directly or indirectly from it. The reconciliation between these two figures is achieved via the so-called “equity bridge.”

Basics of the Equity Bridge

The starting point is the “cash and debt-free” concept: The target company is valued as if it were free of cash and cash equivalents, financial liabilities, and other non-operating or excess assets and liabilities or liability-like items.

In summary: The higher the net financial liabilities and other adjustments in the equity bridge, the lower the equity value.

The challenge lies in identifying, valuing, and classifying the individual on-balance-sheet and off-balance-sheet items.

Items Requiring Adjustment and Review

The following items, in particular, have the effect of increasing the purchase price:

Cash and cash equivalents such as liquid assets and securities that can be liquidated in the short term

Non-operating assets such as real estate and equity investments, to be valued at fair value rather than book value, less disposal costs and taxes

The following items, in particular, reduce the purchase price:

• Net financial liabilities (Net Debt)
• Debt-like items
• CAPEX backlog
• Trapped cash as well as minimum liquidity required for operations
• Shareholder loans
• Finance leases and factoring
• Net pension obligations

Working capital can move in either direction depending on the deviation from the selected benchmark. This benchmark (Target Working Capital) represents the normalized working capital required to operate the business, typically derived from the average of the last twelve months (LTM). If the actual working capital exceeds the benchmark, this increases the purchase price; if it falls below it, the purchase price decreases.

“Gray areas” such as advance payments received, outstanding bonuses, or deferred income remain subject to negotiation; we have discussed their treatment in depth in a separate article [PRAP in M&A: Working Capital or Net Debt?]. The most common source of error is double counting: items that have already been adjusted in EBITDA must not appear additionally in working capital.

• Buyers should ensure that debt-like items, CAPEX backlog, and past-due liabilities are recognized as purchase price reductions and clearly allocated in the purchase agreement.
• Sellers should ensure that liquidity necessary for operations and assets of value are not incorrectly classified as financial liabilities.

Conclusion

The equity bridge is a crucial valuation lever that transforms the total enterprise value into equity value. Its clear definition in the purchase agreement determines which economic risks and opportunities remain with which party and how prone to dispute the subsequent purchase price adjustment will be.

Our experienced financial and tax experts on the TVA team support buyers and sellers in deriving, validating, and negotiating the equity bridge, thereby contributing to the legally sound structuring and valuation of transactions.

Example of an Equity Bridge:

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