Working Capital im M&A-Deal: Der unterschätzte Kaufpreishebel

Der Kaufpreis steht – bis das Working Capital zum Stichtag von der vereinbarten Referenzgröße abweicht. 

Die Auswirkungen von Working-Capital-Anpassungen auf den Kaufpreis werden häufig unterschätzt. Dabei entscheidet insbesondere die vereinbarte Referenzgröße darüber, ob sich der Kaufpreis zum Closing erhöht oder vermindert.

Grundlagen: Warum das Working Capital in den Kaufpreismechanismus gehört

Das Working Capital umfasst das im laufenden Geschäft gebundene Kapital, insbesondere Vorräte, Forderungen und Lieferantenverbindlichkeiten. Da Käufer erwarten, dass ein Unternehmen mit einem normalen operativen Kapitalbedarf übergeben wird, wird das Working Capital regelmäßig im Kaufpreismechanismus berücksichtigt. Dadurch soll sichergestellt werden, dass weder Käufer noch Verkäufer durch außergewöhnlich hohe oder niedrige Bestände zum Closing wirtschaftlich begünstigt oder benachteiligt werden.

Verhandelt wird in der Praxis über zwei Fragen: Wie wird das Target Working Capital hergeleitet, und welche Positionen zählen dazu?

• Working Capital zum Closing über dem Target Working Capital: Kaufpreis erhöht sich um die Differenz
• Working Capital zum Closing unter dem Target Working Capital: Kaufpreis mindert sich um die Differenz

Die Sicht des Verkäufers

Aus Verkäufersicht soll das Target Working Capital möglichst niedrig sein: Je niedriger die Referenzgröße, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass das Working Capital zum Closing darüber liegt – und desto höher der Kaufpreis. 

Typische Argumente:

• Referenzzeitraum mit niedrigem Bestand, etwa das Jahresende nach saisonalem Lagerabbau
• Ausschluss einzelner Monate als „Ausreißer“
• möglichst viele Positionen im Working Capital statt im Net Debt, denn dort wirken sie nur über die Abweichung vom Target Working Capital, im Net Debt in voller Höhe

Die Sicht des Käufers

Käufer streben ein hohes, robustes Target Working Capital an, das den tatsächlichen Kapitalbedarf abbildet. Ein auf einem einzelnen günstigen Stichtag basierendes Target Working Capital kann dazu führen, dass Käufer nach dem Closing zusätzliches Betriebskapital bereitstellen müssen, obwohl dieses wirtschaftlich bereits im Kaufpreis berücksichtigt wurde. 

Typische Argumente:

• Durchschnitt über einen längeren Zeitraum, um Saisonalität und Stichtagseffekte zu glätten
• Herausnahme überfälliger oder zweifelhafter Forderungen und nicht mehr verkäuflicher Vorräte
• Behandlung von Lieferantenverbindlichkeiten weit über dem üblichen Zahlungsziel als Debt-like Item

Typische Streitpunkte in der Praxis

• Abgrenzung zum Net Debt bei erhaltenen Anzahlungen, ausstehenden Tantiemen oder passiven Rechnungsabgrenzungsposten
• Referenzzeitraum bei wachsendem oder rückläufigem Geschäft
• Normalisierung von Einmaleffekten wie Großaufträgen, Lieferengpässen oder Forderungsverkauf
• Konsistenz: Target Working Capital und Stichtagsbilanz müssen nach derselben Definition und denselben Bilanzierungsgrundsätzen ermittelt werden

Eine häufige Fehlerquelle ist die Doppelerfassung: Eine überfällige Verbindlichkeit, die als Debt-like Item in der Equity Bridge abgezogen wird, darf nicht zugleich im Working Capital verbleiben – sonst mindert sie den Kaufpreis zweimal.

Handlungsempfehlungen

• Käufer sollten sicherstellen, dass Target Working Capital- und Closing-Definition deckungsgleich sind und bereinigte Positionen eindeutig dem Net Debt oder dem Working Capital zugeordnet werden.
• Verkäufer sollten darauf achten, dass ein unterjährig steigender Kapitalbedarf nicht mit einem historischen Durchschnitt bestraft wird und operative Posten nicht als Schulden klassifiziert werden.

Fazit

Das Target Working Capital ist keine Rechengröße, sondern ein Verhandlungsergebnis und ein stiller Kaufpreishebel, der den Equity Value ebenso bewegt wie das Net Debt in der Equity Bridge. Entscheidend sind ein Referenzzeitraum, der die Saisonalität des Geschäfts abbildet, eine Definition, die Working Capital und Net Debt überschneidungsfrei trennt, und die konsequente Anwendung derselben Definition zum Closing.

Unsere erfahrenen Financial- und Tax-Experten aus dem TVA-Team unterstützen Käufer und Verkäufer bei der Working-Capital-Analyse – von der Normalisierung der historischen Werte über die Ableitung und Verhandlung des Target Working Capital bis hin zur Verankerung der Definition im Kaufvertrag.

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The purchase price is fixed – until the working capital as at the reference date deviates from the agreed benchmark.

The impact of working capital adjustments on the purchase price is often underestimated. In particular, the agreed benchmark determines whether the purchase price increases or decreases at closing.

Basics: Why working capital forms part of the purchase price mechanism

Working capital comprises the capital tied up in day-to-day operations, in particular stock, trade receivables and trade payables. As buyers expect a company to be transferred with normal operating capital requirements, working capital is routinely factored into the purchase price mechanism. This is intended to ensure that neither the buyer nor the seller is financially advantaged or disadvantaged by exceptionally high or low levels of working capital at closing.

In practice, negotiations centre on two questions: How is the target working capital derived, and which items are included?

• Working capital at closing above the target working capital: the purchase price is increased by the difference
• Working capital at closing below the target working capital: the purchase price is reduced by the difference

The seller’s perspective

From the seller’s perspective, the target working capital should be as low as possible: the lower the benchmark figure, the greater the likelihood that the working capital at closing will exceed it – and the higher the purchase price. 

Typical arguments:

• A reference period with low stock levels, such as the end of the year following seasonal stock reduction
• Exclusion of individual months as ‘outliers’
• As many items as possible in working capital rather than in net debt, as in working capital they only affect the figure through the deviation from the target working capital, whereas in net debt they are counted in full

The buyer’s perspective

Buyers aim for a high, robust target working capital that reflects the actual capital requirements. A target working capital based on a single, favourable reporting date may result in buyers having to provide additional working capital after closing, even though this has already been factored into the purchase price from an economic perspective. 

Typical arguments:

• Averaging over a longer period to smooth out seasonality and reporting date effects
• Exclusion of overdue or doubtful receivables and stock that can no longer be sold
• Treatment of trade payables well beyond the usual payment terms as a debt-like item

Typical points of contention in practice

• Distinction from net debt in the case of advance payments received, outstanding royalties or deferred income
• Reference period in the case of growing or declining business
• Normalisation of one-off effects such as large orders, supply bottlenecks or the sale of receivables
• Consistency: Target working capital and the balance sheet as at the reporting date must be calculated using the same definition and the same accounting principles

A common source of error is double counting: an overdue liability that is deducted as a debt-like item in the equity bridge must not simultaneously remain in working capital – otherwise it reduces the purchase price twice.

Recommendations

• Buyers should ensure that the Target Working Capital and closing definitions are identical and that adjusted items are clearly allocated to either net debt or working capital.
• Sellers should ensure that an increase in capital requirements during the year is not penalised by reference to a historical average and that operational items are not classified as debt.

Conclusion

Target working capital is not a calculated figure, but rather the outcome of negotiations and a tacit lever on the purchase price that affects equity value just as much as net debt does in the equity bridge. Crucial factors include a reference period that reflects the seasonality of the business, a definition that clearly distinguishes between working capital and net debt without overlap, and the consistent application of the same definition at closing.

Our experienced financial and tax experts from the TVA team support buyers and sellers with working capital analysis – from normalising historical figures, through deriving and negotiating the target working capital, to enshrining the definition in the purchase agreement.

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